加息靴子落地，短期內(nèi)“利空出盡”，大宗商品價格分化
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發(fā)表時間：2022/9/22 15:08:54
北京時間9月22日凌晨2點，美聯(lián)儲決定再次大幅加息75個基點，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間提升至3.00%-3.25%。這是美聯(lián)儲今年以來第五次加息，也是連續(xù)第三次加息75個基點，創(chuàng)自1981年以來的最大密集加息幅度。美聯(lián)儲重申繼續(xù)加息是適宜的，按計劃推進縮表，稱通脹仍偏高；同時下調(diào)美國2022年GDP增長預(yù)期至0.2%；上調(diào)2022年P(guān)CE通脹預(yù)期至5.4%。
雖然市場對本月美聯(lián)儲加息75個基點的預(yù)期基本消化，但是加息決議對市場的負面沖擊仍然不小。在美聯(lián)儲宣布加息75個基點后，美股直線跳水，道指跌0.66%，標(biāo)普500指數(shù)跌0.67%，納指跌0.87%。國際油價全線下跌，美油11月合約跌1.06%，布油12月合約跌0.54%。倫敦基本金屬多數(shù)收跌。而美元指數(shù)漲1.07%報111.37，續(xù)創(chuàng)2002年以來新高。
市場對美聯(lián)儲決議的擔(dān)心源于點陣圖釋放的信號偏鷹。由于市場已經(jīng)篤定加息75個基點，市場更加關(guān)注未來美聯(lián)儲會怎么做。美聯(lián)儲FOMC 9月點陣圖顯示，美聯(lián)儲預(yù)計在2022年至少還會加息75個基點，直到2024年才會降息。未來的加息會更高幅度，持續(xù)更久。
美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話卻釋放了稍微柔軟的信號，美股三大股短線拉升均轉(zhuǎn)漲。鮑威爾表示有意改變政策立場，并認為通脹預(yù)期似乎得到了很好的控制。雖然鮑威爾沒有說美國將陷入經(jīng)濟衰退，但美聯(lián)儲預(yù)計明年失業(yè)率將上升0.6%至4.4%。歷史上，在失業(yè)率這樣上漲的情況下，美國從未避免過衰退。美聯(lián)儲是在含蓄承認經(jīng)濟衰退不可避免。事實上，美國2年期和10年期國債收益率倒掛幅度達50個基點，歷史上每次出現(xiàn)倒掛后的未來1-2年內(nèi)，美國經(jīng)濟發(fā)生衰退的概率基本上是100%。其他金融指標(biāo)或商品價格已經(jīng)暗含了美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期。不過，即使美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲加息的決心也不會動搖。這正是本輪美聯(lián)儲加息周期與沃爾克時期的最大不同。
美聯(lián)儲加息縮表等對大宗商品價格的影響渠道可分為直接/間接，短期/中長期。一方面，進入加息周期以來，加息節(jié)奏給商品價格造成了擾動，這種影響是短期的。當(dāng)緊縮預(yù)期較強時，商品價格被抑制，甚至出現(xiàn)快速下跌的現(xiàn)象。而當(dāng)緊縮預(yù)期弱化之后，商品價格可能出現(xiàn)階段性反彈。比如，今年7月底美聯(lián)儲第二次加息75個基點之后，短期內(nèi)美聯(lián)儲加息節(jié)奏似乎放慢，美元指數(shù)回落，部分商品價格，特別是工業(yè)金屬價格反彈較快。直至8月底，鮑威爾在全球央行年會上的鷹派表態(tài)又對商品價格造成了負向的短期沖擊。這也可以總結(jié)為，加息等緊縮貨幣政策是大宗商品價格見頂回落的直接原因。另一方面，加息等緊縮貨幣政策減少了貨幣流動性，經(jīng)濟增長放緩，甚至出現(xiàn)衰退，抑制了對大宗商品的需求。這是緊縮貨幣政策對商品價格的間接影響，也決定了在中長期內(nèi)商品供需基本面的格局，在需求端抑制商品價格。
當(dāng)然，在本輪商品牛市后期，各類大宗商品價格的表現(xiàn)出現(xiàn)分化。其主要原因是供給端對商品的影響不同，以及商品對需求的敏感度不同。首先，地緣政治因素使得供給端約束主導(dǎo)的能源價格走勢相對偏強，比如原油和天然氣。自俄烏沖突爆發(fā)以來，相比于其他商品的價格呈現(xiàn)快速下跌的趨勢，油氣等大宗商品價格仍在高位震蕩。其次，銅價與經(jīng)濟周期高度相關(guān)，對下游需求的敏感度較高。而原油對下游需求的反應(yīng)比較之后。最后，在全球經(jīng)濟衰退時，貴金屬的保值功能使得其因避險需求而走出不同的行情。
因此，下一個階段大宗商品走勢如何需從短、中長期和供需兩端變化來看，甚至從各類商品對經(jīng)濟周期的敏感性來看。
短期內(nèi)，目前美聯(lián)儲加息節(jié)奏已然放緩，對商品的短期擾動減少。但是年內(nèi)剩余兩次加息幅度仍然不確定，這是需要關(guān)注的。相比以往的加息周期，在本輪加息周期開始后，我們可以明顯地發(fā)現(xiàn)，大宗商品價格震蕩下跌的速度加快，這至少反映出大幅度加息對市場預(yù)期的影響是相當(dāng)大的。
中長期內(nèi)，大宗商品價格震蕩下跌趨勢不會改變。在面對“通脹”這個“民主社會”的頭號敵人尚未繳械時，歐美貨幣緊縮的步伐不會停息，甚至還會加大力度。前一段時期，強美元是大宗商品價格大幅下挫的主因之一。美聯(lián)儲加息對商品價格的擾動又將長期存在。而且在歐美采取加息政策后，全球利率中樞上移將使流動性環(huán)境惡化，全球經(jīng)濟衰退對商品的影響會日益顯現(xiàn)。我們曾指出這種影響可能是非線性的，未來對各類資產(chǎn)價格的壓力可能逐漸增加。
從需求端來看，主要是全球經(jīng)濟增長放緩帶來的需求降低，無非是不同商品對需求的敏感不同。
而從供給端來看，疫情對供給端的擾動降低，但地緣政治因素對供給端的影響可能在短期內(nèi)不會消退，甚至?xí)訌?。那么受供給約束較強的油氣等能源價格將在高位震蕩，下跌速度將慢于其他金屬商品。
國內(nèi)商品價格受宏觀情緒和資金波動的影響越來越來大。8月美國CPI數(shù)據(jù)再次超預(yù)期，對國內(nèi)商品期貨的負面影響即刻體現(xiàn)。本次美聯(lián)儲議息會議的利率決議也是影響市場的重要變量之一。在靴子落地之后，海內(nèi)外宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)一段真空期，短期內(nèi)“利空出盡”的時刻或再次出現(xiàn)。中長期內(nèi)，影響商品需求最大的變量仍然是房地產(chǎn)問題。房地產(chǎn)銷售還在磨底：高頻數(shù)據(jù)顯示，9月前半個月銷售面積明顯低于8月前半個月，更低于8月后半個月。再考慮到居民預(yù)期對政策刺激彈性降低，即使9月為傳統(tǒng)銷售旺季，銷售回暖速度可能也很慢。新開工和拿地最壞的時刻可能尚未到來。8月新開工和施工同比降幅略微擴大，環(huán)比分別降6.73%和8.93%。高溫天氣和疫情均影響了施工進度。據(jù)調(diào)研反饋，以鄭州為代表的地區(qū)，“保交樓”的力度較大，但進展緩慢，還未形成實務(wù)工作量。下半年房企現(xiàn)金流問題可能會再次凸顯。8月份房地產(chǎn)行業(yè)各項數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)開發(fā)資金表現(xiàn)最好，但預(yù)計不可持續(xù)。10月地產(chǎn)美元債總償還量是年內(nèi)次高點，美聯(lián)儲加息更是加重了房企償債壓力，而地產(chǎn)境內(nèi)債總償還量在今年余下時間也不可小覷。
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